經濟、通脹高點已過，貨幣政策延續中性。從經濟基本面來看，居民收入受到疫情沖擊的影響，導致消費等終端需求的恢復相對緩慢，經濟難以快速修復至疫情之前的水平。而受到出口回落、地產調控等因素的影響，下半年的經濟增速將逐漸回落。作為先行指標的制造業PMI指數已經持續下滑，6月制造業PMI指數降至50.9%，新出口訂單指數48.1%，環比回落0.2個百分點，連續第三個月下滑。不過，在2020年低基數效應以及國內率先修復的動力下，2021年穩增長的壓力也相對較小。對于物價水平而言，下半年同樣有望步入下行：在國常會出手抑制大宗商品價格上漲、海外供給限制減弱等的影響下，PPI繼續上沖的動力已經不足；更為重要的是，PPI遲遲無法向CPI有效傳導，5月PPI雖沖高至9%，但CPI同比僅1.3%，剔除食品、能源的核心CPI同比僅0.9%，收入增速的回落、儲蓄傾向的上升、消費傾向的下降仍是制約終端商品價格上漲的主要因素，進而對企業盈利形成擠壓，擴大再生產的動力有所不足。在經濟邊際回落、但穩增長壓力不大、物價水平高點已過的環境下，央行的貨幣政策延續中性基調，政策利率（MLF、OMO等）將保持穩定，不過，地方債的發行壓力和節奏將會對資金面帶來一定的擾動。

數據來源：Wind，10Y國債數據截至2021/6/30，PPI、工業增加值數據截至2021年5月

利率債延續震蕩，中樞或下移。我們延續對于2021年全年債券市場區間震蕩的判斷。經濟難以快速回到疫情之前，下半年增速或有回落，但暫無失速風險，穩增長的壓力不大。而在國常會出手平抑價格波動以及需求轉弱和供給限制減小的環境下，大宗商品價格或將回落，PPI也將步入下行通道。同時，貨幣政策不會收緊，但放松的必要性也較低，保持中性取向；地方債下半年的發行規模和節奏將對貨幣市場資金面帶來擾動。我們預計利率債將延續震蕩，中樞或下移。

數據來源：Wind，數據截至2021/6/30

風險事件層出不窮，謹慎信用下沉。2021年上半年新增債券違約主體約12家，同比2020年上半年、環比2020年下半年均減少7家。政策也針對城投、地產、地方國企、隱性負債以及債券發行、評級機構等多方面規范信用債市場秩序，打擊惡意逃廢債，提高風險應對能力。但部分主體仍處在信用風險的漩渦之中，比如華融、恒大、藍光、蘇寧、泛海等，繼續對市場情緒帶來沖擊；且年內信用評級下調的數量也在加速增加，城投和地方國企的下調占比明顯提升；而信用利差則在資金面平穩的環境下，已經降至階段低位，保護程度有所減弱。因而，對于信用債的投資，我們仍建議保持謹慎，繼續以高評級品種為主。

數據來源：華泰研究