日前，搜狐財經《基金佳問》欄目邀請嘉實基金的金融精選基金經理李欣，本期欄目分享財富管理時代券商股的投資邏輯，以及北交所成立后券商股的投資機會。

李欣, 碩士研究生，曾任普華永道高級精算師、中國國際金融有限公司研究員、海通證券股份有限公司高級分析師。2014年9月加入嘉實基金管理有限公司研究部，任研究員一職。2016年7月23日至2018年9月12日任嘉實滬深300指數研究增強型證券投資基金基金經理。2018年3月14日至今任嘉實金融精選股票型發起式證券投資基金基金經理。

根據上市券商最新披露的上市公司半年報，今年上半年，41 家上市券商共實現營業收入3064.81 億元，同比增長27.41%; 實現凈利潤2405.39 億元，同比增長 28.65%。在財富管理大背景下，券商上半年代銷業務收入更是實現翻倍增長。

9月2日，北交所橫空出世，市場擴容，直接利好券商業務的發展。良好基本面疊加政策利好，更是刺激市場對券商快速發展的預期。近期多路資金涌入券商板塊，券商股量價齊升，十分強勢。

嘉實基金李欣認為，本次券商的上漲行情，針對的不是券商的經濟業務，本質上是針對財富管理賽道中的基金行業。

此外，李欣表示，市場對券商的“財富管理能力”的認識或有分歧，未來券商股的估值可能也需要進行重新定義。依然看好部分領漲財富管理概念股公司短期強景氣+中長期有市占率提升邏輯，配合周期+成長的框架，在市場景氣高點多警惕周期下行的風險，在市場低位的時候多考慮成長的阿爾法。

以下為訪談實錄：

基金佳問：8月初，A股交易額連續多日突破萬億，8月18日，券商板塊掀起漲停潮，8月31日至9月2日，券商股連續三日大漲。您認為，除了成交量以外，券商這一波行情還有哪些驅動因素？

李欣：這一波券商的上漲行情，其實針對的不是券商的經濟業務，本質上是針對財富管理賽道中的基金行業，只是由于投二級市場的基金公司在A股并無上市標的，導致這波上漲的是投一級市場的基金、以及二級市場基金的母公司券商。

這波行情主要來源于，市場逐漸發現了基金規模和業績的增速都很快，包括：1）去年下半年以來，尤其是今年年初以來，基金銷售井噴，天量基金頻現；2）今年4月開始，監管開始公布基金銷售渠道數據，看到銀行和第三方銷售和保有基金的量都很大；3）近期的券商中報中，看到券商持有的基金公司業績大幅提升，對券商母公司的業績給予了有力支持。

基金佳問：很多人認為，在市場成交量持續放大時，券商股會大漲，但近期大部分券商股漲幅都不大，有人認為市場暫時失效導致了這種定律失效，對此您的看法是什么？

李欣：在很長一段時間，很多人對于券商股都有一個認知，那就是牛市來的時候，券商股會大漲，但是市場暫時失效導致了這種定律失效嗎？經紀業務是券商最重要的傳統業務，但較難指望經紀業務可以支撐起券商股的未來；證券承銷業務未來有增長潛力；證券投資業務對于券商能力要求很高，不是每一個券商都可以做好；券商資管業務后續發展需要進一步論證。

基金佳問：近期券商股上漲潮中，東方證券、廣發證券等財富管理概念股領漲。此外，近年來居民財富從不動產向金融資產轉移、金融資產中權益資產配置占比提升的趨勢明顯。您認為，財務管理業務將對券商發展產生怎樣的影響？券商投資邏輯會有何變化？

李欣：根據社科院公布的中國居民資產負債表，中國居民持有金融資產約為325萬億，其中股權投資約為118萬億，這部分幾乎都是針對企業大股東的，不應算作居民可投資的金融資產，剔除后約為200萬億。隨著未來中長期中國居民財富的持續增長，在金融資產與非金融資產（尤其是房地產）的配置上轉化的過程中，財富管理的市場空間亦在逐年延申和擴大。

財富管理這個主題其實很久了，最開始就是覺得存款搬家是個大趨勢，但當時既缺標的又缺業績。最近開始火起來，我理解主要是因為：1）去年下半年開始基金大賣；2）今年4月開始公布的季度基金銷售數據，讓大家進一步發現基金銷售和保有量較大；3）基金業績大幅提升。簡單總結：存款搬家導致基金行業有長邏輯，而最近一年來基金銷售和業績有短爆發，因此市場對于基金的關注度大幅提升。

長期看，財富管理類券商公司不同于傳統券商，alpha屬性較強。財富管理概念股最近兩年的交易、股基保有市占率或都處于加速提升的狀態，受益于中長期權益市場擴張+自身市占率提升的邏輯相對較順暢，長期空間較大，是財富管理賽道具備Alpha機會的標的。后續我們已經買入的、或者還在關注的標的，基本上都與一級或者二級基金相關。

基金佳問:今年以來，券商經紀業務傭金率持續下滑，經紀業務收入提供動能不足，但財務管理業務呈現出高成長性，成為業績增長主力，驅動核心概念股上行，您認為，在未來券商估值體系是否將面臨重構？

李欣：“財富管理”主線行情一方面是整體市場行情的因素，推動了廣大投資者財富管理需求，另一方面是在行情基礎上帶來的產品多元化，以及券商在財富管理業務方面的推動力度。財富管理類核心概念股的估值有的不是很便宜，因此短期估值難以避免隨A股市場波動。市場對券商的“財富管理能力”的認識或有分歧，未來券商股的估值可能也需要進行重新定義。

但我們依然看好部分領漲財富管理概念股公司短期強景氣+中長期有市占率提升邏輯，配合周期+成長的框架，在市場景氣高點多警惕周期下行的風險，在市場低位的時候多考慮成長的阿爾法。

基金佳問：北交所已于9月3日注冊成立，您認為，北交所成立之后，資本市場會出現哪些新變化？

李欣：關于北交所，我們認為過去的新三板在投資者門檻和股票流動盤方面都有明顯的限制，且新三板股票即使做大，想要上主板創業板這些，還得先從三板退市，再重新上市，流程較長。此次北交所的成立，我們認為將致力于提升過去三板股票的流動性，進一步幫助企業融資。

基金佳問：新的交易所成立意味著市場擴容，也意味著券商將開展新一輪“蛋糕”爭奪，您認為，在未來哪些券商會受益最大？

李欣：北交所的成立，我們認為：1）最利好的是投一級市場的基金，幫助他們投資非上市標的有更多的退出方式。2）其次利好PE業務和投行業務較強的券商，雖然過去新三板業務量較大的很多是中小券商，但我們理解這主要是因為新三板過去業務不太掙錢，大券商興趣不大。我們還是更看好產業鏈更為完備、投行業務能力更強的大型券商。

最近兩年基金發行如火如荼，基金業績大幅提升，但A股沒有基金標的，于是市場把目光投向了基金的股東，并發明了一個詞“含基率”。這個主題下，我們選股基于3個邏輯：1）券商自己基本面不錯；2）旗下基金規模名 列前茅，利潤增速快且對母公司利潤貢獻大；3）旗下基金最好能有潛在上市預期。

基金佳問：券商行業頭部集中效應顯著，與頭部券商相比，中小券商的發展始終受限。北交所成立后，會對中小券商帶來怎樣的影響？目前新三板層面，持續督導與精選層承銷保薦方面，不乏多年深耕新三板業務的中小券商，有觀點認為中小券商或迎來彎道超車機會，對此您的看法是什么？

李欣：北京證券交易所的設立，可能帶來新的業務機會與挑戰，對行業態勢和專業能力格局都提出了新的要求。未來北京證券交易所在交易機制和上市發行制度方面有望向深交所和上交所看齊，成為服務創新型中小企業主陣地，而中小企業數量龐大，市場的擴容將有利于券商投行、經紀和直投等業務發展。在目前新三板層面，持續督導和精選層承銷保薦方面，不乏多年深耕新三板業務的中小券商，甚至在競爭方面并不遜色于頭部券商，或有可能給中小券商差異化發展帶來新的彎道超車機會。近期的券商板塊回暖較為明顯，有較明顯的底部啟動勢頭。無論是從注冊制革新的全面推進還是兩市量能的居高不下、財富管理的橫空出世，以及居民資產配置向權益資產轉型等大方向來看，或相對利好接下來的券商板塊走出行情。

基金佳問：從交易機制來看，北交所新股上市不設漲跌幅，上市次日起漲跌幅限制為30%。您認為，交易制度的變化會對投資者造成哪些影響？

李欣：交易制度的變化將有利于強化公司自治和市場約束，在股份減持方面設置差異化的安排，維持有進有出的市場生態，使精選層有較為靈活的制度，幫助構建多元化的退市指標體系。該機制能夠促進市場彈性增加，防范投機炒作，促進買賣均衡博弈。市場功能的不斷提升，也使得北交所更青睞合格投資者，市場可能呈現低頻、理性、持股時間較長的投資特征，并且更加關注中長期收益。

風險提示：基金投資需謹慎。投資人應當閱讀《基金合同》《招募說明書》《產品資料概要》等法律文件，了解基金的風險收益特征，特別是特有風險，并根據自身投資目的、投資經驗、資產狀況等判斷是否和自身風險承受能力相適應。基金管理人承諾以誠實信用、謹慎盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過往業績不預示其未來業績，其他基金業績不構成本基金業績的保證。