2021年已經只剩下三個月時間，經歷了2019年的激蕩起伏和2020年的大幅降溫后，與不確定性博弈似乎已經成為了市場投資的主旋律。然而目前全球仍然沒有完全走出疫情的陰霾，人類仍然在和頑固的病毒做斗爭，這個過程顯然比我們預期的更加漫長和艱辛，對人們的生活和經濟也造成了很大的影響。此時以安全邊際為核心，以守為攻，以時間換空間或許才是獲取較大勝率的投資策略。

回顧今年的市場，整體來看全球經濟處于疫情后的復蘇階段，但因為區域的不均衡與復蘇的不穩定，各國的刺激政策或難以馬上退出，疫情這個高度不確定的外生變量讓宏觀環境以及國際關系都變的異常復雜。但整體來講，在海外經濟復蘇的帶動下，中國經濟上半年仍然表現比較好，出口需求旺盛，同時房地產投資和制造業投資表現良好。

此外，在海外流動性外溢等多種因素影響下，上半年流動性環境仍然維持寬松，從而導致A股市場在2月份下跌之后重新走牛，且表現為高估值核心資產大幅反彈、主題賽道類投資持續活躍。

在這樣的市場環境下，結合估值水平，我們沒有再去從行業配置角度思考問題，更多的是從每一個個股進行深入研究和定價。這種自下而上的方法看似降低了效率，但市場在行業中觀層面的有效性是很強的，純粹的行業配置大概率難以獲得超額收益，因為市場比較容易對β進行定價。即使在流動性非常充裕且沒有做空機制的A股市場，通過對行業β做趨勢性的追逐，在一定時間內也可以獲得一定超額收益，但是，這要以極高的換手為代價，且不確定較高，這并不是一個可重復、可放大的方法。

并且，市場對于個股的定價相對來說是不充分的，即使準確也僅僅是當前階段性的評估，尤其是不知名個股，只有在市場無效定價的地方才能夠獲得超額收益。對于這個中樞估值水平不高、但分化極為嚴重的、比歷史任何時候都要更加撕裂的市場，雖然我們認為一些國家扶持的代表經濟轉型方向的領域是非常值得重視的行業，其中會涌現出較多的投資機會，但最終落實到個股，我們仍然需要定價，需要積累足夠多的個股知識，需要日拱一卒、持續不斷的前進和學習，這也是我們持續研究積累的價值所在。

展望后市，除了流動性仍然比較充裕外，經濟基本面的不確定性比年初要明顯加強。加之基建、地產以及個別行業的政策調控，以及后續出口景氣的回落等因素，預計經濟下半年回落的壓力可能較大。

雖然經濟有壓力，但同時也有韌性。對于基建投資，上半年放緩是受制于財政后置，下半年財政留有加碼空間；對于制造業投資，在高產能利用率和高企業盈利的支撐下，仍將延續擴張態勢。

對于選股來說，面對經濟高位回落，周期股盈利已經較為豐厚，科技股估值過高，消費股經過多年牛市后，性價比也不具有很強的吸引力，這個時候選股難度確實在加大，因此我們認為除了大盤價值外，中小盤的成長股還是有很多值得挖掘的機會的，上半年我們已經在這方面找到一些標的，下半年仍然會沿著這個思路，積極尋找個股配置進入組合。

我們不想簡單評論高估值資產在下半年是否有風險，但在選股時始終會綜合考慮行業空間、盈利模式、競爭結構、競爭優勢以及估值水平等多方面因素。例如對估值較高的醫療服務、白酒、免稅零售我們是保持謹慎的，雖然行業景氣度較高，但過高的估值會使未來的收益空間非常有限，甚至小幅的盈利波動就足以致使股價的大幅回調，對于估值較低的家電股我們也會保持跟蹤。

簡單的說，我們不會放松對安全邊際的要求，可能這樣會錯過很多牛股，但在這個過程中把握能夠把握的機會，最終獲得長期可觀的收益率，才是我們尤為重視的。

股市短期是投票機，長期是稱重器，要堅持對安全邊際的要求，始終立足于爭取絕對收益，而非相對排名。價值投資是個慢過程，只要方向正確，即使慢也可以進步很快。

投資是一場長跑，路遙才知實力。我們真心希望投資人看到我們在認真的、熱愛的做這件事情，希望我們之間的信任能夠持續下去，為大家持續奉獻長期美好的投資體驗。

*風險提示：投資人應當認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件，了解基金的風險收益特征，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等判斷基金是否和投資人的風險承受能力相適應。基金過往業績及其凈值高低并不預示其未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成本基金業績表現的保證，文中基金產品標的指數的歷史漲跌幅不預示基金產品未來業績表現。基金投資需謹慎。