嘉實財富高級研究員 譚華清博士
全球能源價格的暴漲牽動著每一個人的神經，這里面有普通老百姓，投資者，企業家，還有政府官員和科學家。為什么會這樣呢？因為能源是牽一發而動全身的要素。能源是經濟的基礎，沒有能源，動力工具熄火，經濟變慢；沒有能源，工廠要停產，供給減少；沒有能源，黑夜難有光明。一邊是能源持續上升，一邊是限產限電，經濟下行。面對這種局面，我們不禁要問，“滯脹”來了嗎？
能源價格的暴漲推動了全球工業品的價格上漲，PPI持續的創新高。與此同時，疫情的長期化，防疫措施的長期化，中國國內總需求回升乏力，經濟下行壓力增大。中國的老百姓感受到了一個“滯脹”的壓力。這些年來，一旦經濟下行，物價回升，關于滯脹的擔憂就會起來。我們為什么這么害怕滯脹呢？來自“滯脹”的恐懼始于1970年代。在這個曠日持久的“滯脹”環境中，普通消費者飽受購買力減值的折磨，長長的加油的隊伍成為那個時代最具代表性的畫面。投資者在這個股債雙殺的環境下無所適從，即將退休的或者已經退休的中老年人，對通脹的恐懼到達了極致。為什么“滯脹”很可怕？所謂“滯”是指GDP增速的下行甚至是負增長，這意味著大多數行業的盈利增速下降，居民收入也在下降。所謂“脹”就是通脹的速度在提高，物價上漲的速度在加速。如果經濟狀態處于“滯脹”的環境，老百姓的收入和收入的購買力都處于不利局面，自然是令人不喜歡的。與此同時，滯脹環境下往往是“股債雙殺，大宗商品走強”。一方面，因為滯，企業盈利動能轉弱，股市利空。另一方面，因為“脹”，固定收益的實際收益受損。同時，央行大概率還會收緊貨幣政策，不斷加息以對抗“滯脹”。圖1 滯脹時期的美國大類資產走勢
數據來源：Wind.
1970年代大滯脹的出現是多個方面的因素共同造成的。1973年第四次中東戰爭爆發。阿拉伯集團認定，西方國家有支持對手，決定使用石油武器以懲罰西方。隨后決定對西方實施原油禁運。短短一年時間內，原油價格翻了7倍，原油價格從過去的2美元/桶跳升到最高14美元/桶。在70年代初期，全球經濟對能源部門的依賴還是很高的。以美國為例，彼時美國能源消費占GDP的比重達到了13%左右，而當下只有不到5%。如圖2所示，根據簡單的經濟學原理，因為禁運導致的原油價格暴漲可以理解為，供給曲線向左上方移動。最后的結果是，經濟整體的價格增加，產量下降。這是典型的滯脹環境。在1970年代大通脹之前，大多數政策政策框架是基于凱恩斯主義的總需求管理政策。由于政治上的需求，雖然偶有收緊但總體上是擴張性的政策為主，因為經濟數據的亮眼有助于勝選。圖4 在1970年代以前，美國貨幣供應量增速總體上是超過了名義GDP增速1971年美國總統尼克松宣布美元和黃金脫鉤，至此布雷頓森林體系瓦解。之后，美元開啟了長達十年的貶值過程，貶值幅度25%左右。1970年代之后，大部分發達經濟體沒有再出現過長時間的“滯脹”考驗，相反，過去30年，發達國家總體面臨的是“低通脹”的困擾。首先，滯脹本身是一種不穩定的經濟狀態。在市場經濟中，價格信號本身就會影響供給和需求。通常價格持續上升，會抑制需求量，增加供給量，進而實現供求平衡。價格上升可能會引發更樂觀的價格預期，則會推動未來的產能擴張，增加供給。隨著時間的推移，價格又會回到合理的均衡水平上。
其次，經歷過1970年代的滯脹折磨后，全球主要央行深受貨幣主義和新古典經濟學的影響，大幅減少了對經濟增長的關注，而把決策目標更多的聚焦保持物價的穩定和充分就業。部分央行直接放棄對就業市場的關注，實施單一通脹目標制度。
同時，全球經濟格局發生了重大變化，分工的規模和效率達到了前所未有的水平。隨著冷戰的結束，中國經濟的融入全球分工體系，中國巨大的廉價勞動力和強大的制造業生產能力，有利于全球物價水平的穩定。
最后，技術進步的加快，尤其是摩爾定律的作用，使得大量電子產品的成本呈現逐漸下降的趨勢。
就當前經濟狀態而言，很難界定為“滯脹”環境。作為全球最大的兩個經濟體，各有各的煩惱。從中國的物價走勢來看，PPI持續創新高，而CPI仍然十分低迷。根據經濟活動的一般流程，PPI是中上游物價，CPI是中下游物價。CPI的重要性大于PPI。從這個角度來看，中國只是結構性的通脹而不是全面通脹。CPI整體低迷的主要原因是經濟下行壓力較大，也就是我們所說的“滯”。當前經濟下行的壓力來自三個方面：（1）疫情的長期化和防疫措施的長期化抑制了消費和投資。一個小例子，當前環境下，投資旅游業，餐飲業可能未必明智；（2）PPI-CPI剪刀差本身會抑制中小企業活力。剪刀差意味著企業的成本上升但售價提升有限，經濟含義則是毛利率降低，盈利水平下降。PPI的高企還造成了部分地區的限電限產；（3）房地產市場的快速降溫是2021年的新變量。當前中國的局面是上游“脹”，中下游“滯”，但考慮到滯脹本身是一個非常不穩定的狀態，到最后，無非是，上游也最后不景氣，經濟轉入衰退；要么是上游的“脹”成功傳導到下游，最終演變為全面通脹環境。但是下游要成功轉嫁上游的“脹”，要求下游需求旺盛，消費者最終承接了PPI暴漲的成本的一大部分。一旦這種局面發生，貨幣政策收緊無疑。我們在前文所提到的，造成中國經濟下行的壓力中，多數都是中期力量，很難一兩個季度逆轉。疫情在目前的狀態下，理性的投資者和消費者很難對此建立起短期將會消失的信心；全球大宗商品的價格回落也需要較長的時間；房地產市場的降溫到重新回暖需要國家政策的推動。經濟下行壓力增大的背景下，貨幣政策也大概率很難“大水漫灌”。因此，當前中國目前的經濟形勢更有可能從“類滯脹”轉向“衰退”。下游需求轉弱，上游的原材料價格也會慢慢回落。美國經濟核心矛盾不是“滯”。美國的ISM制造業PMI仍然在60上方，在歷史高位。與此同時，歐美已經調整了防疫策略，嘗試與“新冠病毒”共存策略。考慮到目前美國勞動力市場仍然還有較大恢復空間(圖7)，未來美國經濟復蘇動能仍然較強。圖8美國的就業人口占比仍然比疫情前低2.6個點(約500萬人)美國目前的主要問題是“通脹”。美國目前的通脹是全面性的，PPI和CPI通脹都大幅超過了美聯儲2%的長期政策目標。美國CPI層面的通脹也有一部分是疫情因素導致的。在三輪財政轉移支付以及美聯儲量化寬松政策支持下，美國國內零售需求十分旺盛（圖8），同時運費暴漲，在當前貿易規則下，這部分漲價大部分由美國消費者承擔。
圖9美國商品貿易差額創歷史記錄
數據來源：Wind.
如果疫情好轉，美國財政轉移支付到期，美國商品消費逐步回歸到疫情前的趨勢上，與此同時，全球運價也將降低，可能美國CPI端的漲價問題有望逐步緩解。結合當下能源危機的情況，美國整體受到的壓力要小于歐洲（圖10）。在未來一段時間，勞動力市場恢復空間明顯，防疫策略調整，疫情降溫，可能會共同促使美國經濟呈現出較大的優勢局面。如果中國經濟運行如前文分析，中國經濟步入“衰退”階段，那么整體來看，上市公司的盈利增速會下降。在盈利增速整體下降的背景下，有三類機會值得關注：（1）不論經濟下行盈利基本穩定的板塊。這些板塊包括食品飲料（含農產品）、醫藥等必需消費品；（2）不論經濟下行盈利仍然處于高景氣的板塊。這些板塊包括新能源產業鏈、半導體產業鏈和軍工產業鏈；（3）經濟政策可能發力的方向。經濟下行壓力增大的時候，逆周期政策加碼，這毫無疑問。節奏上，我們認為四季度，更確切的說是金秋10月，市場可能有不錯的反彈。四季度是衰退早期。在衰退早期，通常市場關于經濟運行的分歧仍然較大。目前仍然有很多人在擔憂“滯脹”，也有很多的聲音認為“滯脹”的可能性低，“衰退”的可能性大。這意味存在較大預期差，而預期差收斂的過程就是市場機會兌現的過程。除了對經濟運行周期位置的判斷存在分歧，對經濟政策的發力方向也存在分歧。這個分歧主要集中在房地產政策上。我們想強調的是，政策的放松應該會包含地產政策。在新房銷售中87%都是期房的當下，決策層不可能允許期房大面積的爛尾。這是地產政策調整的基本目標。與此同時，當前地方財政收入的40%以上來自賣地。土地市場的基本穩定對地方政府的正常運營十分重要。目前哈爾濱、長春、珠海等地已經在邊際調整政策，不排除有更多的地方會逐步放松地產政策。需要提示的是，這些政策的調整和堅持“房住不炒”并不矛盾。圖11 新房銷售中期房占比達到了87%
數據來源：國家統計局.
在地產保交房的政策目標下，那么地產相關的建材、家電、銀行可能有較好的支撐。由于美國經濟復蘇前景仍然樂觀，但通脹水平超出美聯儲的政策目標也有些時日。因此，美聯儲的政策正常化應該要成為分析美國經濟和資本市場的基準情形。目前普遍預期2021年11月議息會議上會決定縮減，2022年會繼續升級縮減，并可能會在年底或者2023年年中加息。在這個基準情形下，我們可能會看到，美債收益率、美元整體偏強，對美債收益率比較敏感的美國科技板塊可能走勢偏弱，而在美債收益率上行，美國經濟復蘇走強的大背景下，美國受疫情影響較大的板塊，以及金融、消費等價值板塊可能表現占優。在積極捕捉投資機會的過程中，我們也需要警惕潛在的風險點。對于中國市場而言，從“類滯脹”轉入“衰退”象限，以煤炭為核心的周期板塊可能面臨較大的回調壓力，這是需要注意的風險。其他的可能性在于，疫情較大的反復并逆轉歐美的防疫策略。如果這種情形發生，美聯儲政策節奏可能會放緩，美債、美元都可能轉弱，科技股重回升勢。如果這個事情沒有發生，那么我們需要警惕第二個風險點，如果疫情影響越來越小，那么美聯儲轉鷹的程度超預期。上行風險這方面，疫情走勢不排除出現重大樂觀前景，防疫措施重大放松，此時中國經濟在某個階段有望出現小周期的回升。股票市場自然會以上漲來表達這種局面的出現。本文中的信息或所表述的觀點并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到接收人特殊的投資目標、財務狀況或需求，不應被作為投資決策的依據。載于本文的數據、信息源于市場公開信息或其他本公司認為可信賴的來源，但本公司并不就其準確性或完整性作出明確或隱含的聲明或保證。本文轉載的第三方報告或資料、信息等，轉載內容僅代表該第三方觀點，并不代表本公司的立場。本公司不保證本文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本文所載資料、意見及推測不一致的報告。預期生息水平是從宏觀層面對該類資產大致回報區間的展示，并非預期收益率，不代表任何具體的產品是否盈利及收益水平。投資有風險。本公司不保證投資者一定盈利，也不保證最低收益或本金不受損失。投資者應充分考慮其風險承受能力、風險識別能力，謹慎投資。
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